你以为富士康是特事特批，我们却看到了“定向注册制”的魅影…| 小汪天天见

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创纪录的IPO速度背后，还有什么值得思考的？

小汪说

今日上午（3月8日）， 2018年证监会第41次发审委会议，富士康工业互联网股份有限公司首发上市获得全票通过！

从2月1日首次披露招股书起，到今日上会获得通过，富士康仅仅用时36天，如果再排除掉春节假期，富士康真正过会用时还不到一个月，创下了A股IPO速度的新纪录。

相比于一般IPO企业动辄一年半的排队时间， “即报即审”绿色通道的速度果然是非常感人。而本次富士康融资规模预计将达272亿，同样也是2017年以来IPO融资规模之最。

好多社群内的小伙伴们说，为什么富士康就能够走绿色通道？富士康也能算作独角兽和四新企业吗？

其实真别说，富士康质地确实还是比较优异的，这一点需要公允地进行评判。小汪@并购汪@添信资本再带大家来复习一下富士康的几个关键词：

•   2017年富士康实现总营业收入3545.44亿元、净利润162.20亿元，总资产规模1204.14亿元。2017年《财富》世界500强排名第27位，在中国科技公司中排名第一。

•   解决近27万人口的就业问题。截至目前富士康共有员工26.90万人，大专以下学历占比78.03%

•   毛利虽低但ROE不错。2017年毛利率为10.14%,加权平均净资产收益率18.97%、资产负债率81.03%。

•   主要客户均是全球巨头。包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、nVidia等等。

•   主营业务已经由单纯代工转型。目前提供以自动化、网络化、平台化、大数据为基础的科技服务综合解决方案，引领企业传统制造向智能制造的转型。

•   IPO募投方向是工业互联网、云计算、5G。包括工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心等8个部分进行投资。

这样看起来富士康的质地还是相当优异的，业务转型方向和募投项目不仅符合国家战略新兴产业的导向，强大的制造业基因更是绝对的加分项。如果上市以后2017年静态PE能到25倍，富士康的市值就将达到4000亿，排名A股第十五，超越海康威视成为电子类上市公司的市值第一。

本次富士康IPO虽然是“特事特办”但却体现出了某种“定向注册制”意味，这是没有被很多人所理解的，小汪@并购汪@添信资本认为，这或许才最值得重视。如果目前的A股市场改革向着这一方向继续演进，小汪在报告中所阐述和分析的真正的注册制时代或许已然不远。

未来伪创新的公司将会受到挤压，壳价值很可能将进一步受到冲击。大量证券化需求最旺盛的企业有了证券化的可行渠道，借壳的企业数量会减少。CDR以及“新蓝筹”公司的登场，也会明显对资金形成虹吸。

01

今年小市值公司进一步剧增

这一点，从2018年市场的变化已经能够整体感觉到。2017年30亿市值以下的上市公司数量已产生了惊人幅度的增长，由12家增长至331家，增长26.58倍。在2018年一系列支持新经济制度以及退市制度修改的影响下，这样的情形越发严重。

如下表所示，2018年2月份，30亿以下市值的企业数量已经增长至655家，占全体A股上市公司比例达到了接近20%

与此同时，两级分化也更为剧烈。30亿以下市值的上市公司股价，2018年至今平均下跌-11.15%；而1000亿以上市值的上市公司股价平均涨幅2.49%。

随着上市制度的进一步变革，以及注册制的逐步推进，壳价值的下跌是可以预料的。

02

变革正当其时

这些改革固然对目前存量市场的小市值公司造成了冲击，但另一方面，这一系列变革可以说是正当其时。

回顾一下去年。2017年上证50、沪深300分别累计上涨25.08%和21.78%，似乎表现尚可，但主要是金融地产、白酒等板块作出的贡献，本应代表新经济动力的创业板惨不忍睹。与此同时，上证综指波动率13.98%，创了历史新低。

作为对比，大量资金开始流入港股，2017年香港恒生指数收于29919点，全年增幅达36%。全年资金净流入金额达3,399亿港元，较2016年增长40%。年底港交所更是开启了20年来的最大变革，拟支持同股不同权和新经济企业上市，港股对于A股的竞争优势越来越显著。

如果评价 A股为逐渐失去“生气”，似乎并不算过分，A股实际上已经来到了一个相当危险的关口，市场结构亟待变革，这无论在监管层还是各个市场参与主体中，都是有共识的。

于是，也就有了2017年11月份的360借壳江南嘉捷，中概股回归开闸。证监会随后立即表态支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组。

这是一系列变革的开始。

随后在元旦当天回复人大/政协的提案中，证监会表示将研究调整上市标准，帮助互联网等高科技产业及初创企业融资。春节之后交易所在内的多个监管部门开始密集赴京沪深等地调研高新技术企业，新华社发表文章“中国资本市场的BATJ梦该圆了”。

在这之后，股票发行注册制授权决定延长二年至2020年2月29日；四大行业IPO迎来窗口指导；深交所总经理表示称海外新经济企业有可能通过CDR模式回归；最终更是有了富士康这一次神一般速度的IPO。

03

定向注册制？

为什么说此次富士康IPO体现出了 “定向注册制”的意味？

很多小伙伴们表示，富士康所走的绿色通道有什么规定，至今都没有正式披露。生物科技、云计算 、人工智能、高端制造领域四个行业的独角兽的判断标准，同样也很模糊。此次富士康IPO看起来，明明就是特事特办啊？

其实，特事特办展开试点，再逐渐常态化推进，这本就是国内政策变革的一贯路径。新的发行上市制度虽然不会立即就出台，但很明显已经为时不远。

更何况从本次发行制度改革相关消息来看，略微一对比就能发现，其实制度改革的思路是和过去的尝试一脉相承的，基础准备已经比较充分。

3.1

 战略新兴板的影子

 还记得2014年，上海证券交易所拟推出战略新兴板。在当时，战略新兴板的定位是吸引规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业。而创业板仍然侧重于创业型企业，特别是规模中小、处于创业阶段的企业。

“战略新兴板”振臂一呼，战略新兴企业应者云集。2015年，就有36家在美上市的中概股收到了私有化要约。

当时拟推出的战略新兴板有以下几个特点：

第一，设置了“市值-净利润-收入”、“市值-收入-现金流”、“市值-收入”、“市值-权益”四套以市值为核心的财务标准，允许达不到盈利要求的新兴产业企业和创新型企业上市融资。

第二，准备将境外互联网上市公司为代表的新兴产业企业和创新型企业（包括VIE架构与双层股权结构的企业）通过存托凭证等创新方式纳入到新兴板主体范围。

第三，在注册制框架下，对申请在新兴版上市的企业单独排队。按照注册制下的审核标准对申请在新兴板上市的企业进行审核。

这么一比较，本轮发行制度改革，是不是和原来拟推出的战略新兴板极为相似？同样是用存托凭证方式吸引境外互联网上市公司，同样是绿色通道单独排队，同样是吸引规模大的新经济企业IPO。

虽然2016年“十三五”规划在审议期间，战略新兴板“无疾而终”，但很明显战略新兴板的改革思路仍然被得以保留，并且被一脉相承延续到了本轮即将出台的发行制度改革中。

只不过原来的战略新兴产业是新能源节能环保、新能源汽车、新材料等七个，在本次变为了重点扶持生物科技、云计算 、人工智能、高端制造四个行业。

3.2

 定向注册制的意味

这也意味着，本次富士康IPO除了是特事特办，同样体现出了某种A股制度向“定向注册制”推进的意味。

怎么来理解这样的定向注册制模式？

小汪@并购汪@添信资本在《2018并购汪市场观察》中，已经对于注册制内涵以及注册制改革的影响有过详细阐述。

总的来看，美国注册制下监管体系的分权呈现出金字塔式体系，上面是SEC，下面则是自律组织如交易所。SEC的职责在于提高证券发行时的信息披露质量，不对证券作出价值判断，只要信息披露达到标准，证券应当能够进行注册。而不同的交易所、交易所内部不同的板块为证券上市设定了不同的标准，又有利于公众投资者接触到可投资的证券。

这种金字塔式分权体系的优势在于，可通过基层自律组织的灵活性与SEC对于信息披露质量的监管职责，来协调鼓励创新与服务实体经济等多元目标。

自律组织交易所制定上市标准，并进行实质审核，能够更好解决和平滑审核标准滞后、监管套利、或者金融创新受到抑制的问题；SEC对于公开发行的证券信息进行信息披露质量的监管，“证券”的定义覆盖面充分，能够更好解决证券监管体系与外部金融监管体系的协调性问题。

本次富士康IPO，虽然不是由交易所审核，但某种程度也具有了单独排队即报即审，按注册制下的审核标准进行审核的特征。

参考原先战略新兴板的规划，未来走绿色通道IPO的企业，很可能要求保荐机构就新经济特征明显发表专项意见；对亏损企业加强反馈意见的针对性；对于特殊公司治理结构的企业，指定专门的审核指引与信息披露指引，向投资者充分揭示风险。

在此基础上，就可以按照注册制的审核模式成功IPO。如果这样的安排常态化推出，发行审核权利下放到交易所，事实上就形成了针对新经济行业的定向注册。

04

未来的A股？

4.1

 形成极高活跃度的新经济板块

因此，未来A股的变化就很明显了。

国内具有一定规模的新经济企业，能够以定向注册的模式登陆快速A股。这些企业包括搭建VIE架构在私募市场募集美元资金，上市目的地原均为海外，还未上市的巨头，如蚂蚁金服(4000亿+)、滴滴(3000亿+)、小米(2000亿+)、新美大(2000亿+)、今日头条(1000亿+)、陆金所(1000亿+)、大疆(800亿+)、饿了么(600亿+)、链家(400亿+)、柔宇(200亿+)、OFO(100亿+)。

这些企业保守能够为A股带来万亿级别的新增市值，属于“新蓝筹”的范围内，对A股市值以及市场结构影响最大。

而海外互联网企业能够以两种方式回归。第一，私有化之后借壳。符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业，可以在私有化之后借壳回归A股。第二，海外互联网巨头通过CDR模式，进入到A股的体系当中。

未来A股很有可能形成一个国内独角兽企业+海外互联网巨头CDR的具有极高活跃度的新经济板块。

4.2

 第一批CDR带来6000亿资金需求压力？

CDR指的是中国存托凭证。境外上市公司可以将部分已上市的证券保管在银行，然后以这部分证券为基础，中国境内的存托银行可以在A股市场发行CDR。A股投资者可以通过买卖CDR的方式，间接买卖境外上市公司存托的证券。

海外“独角兽”要在A股发行CDR，现有监管规则会不会修改，是非常值得我们观望的。比如，海外上市公司在A股发行CDR，是不是属于“第二上市”？监管规则应该对“第二上市”作出什么规范？

港股第二上市，要求企业必须是创新产业公司，预期市值最少100亿港元。如果预期市值少于400亿港元，最近一年收益不低于10亿港元。那么，中国的CDR又会对企业有怎样的要求呢？

这些问题还有待进一步明确。但目前媒体广泛报道的CDR第一批企业共有8家，分别为百度、京东、阿里、腾讯、携程、微博、网易、舜宇光学。这一名单几乎囊括了美股、港股1000亿人民市值以上的大部分新经济和互联网企业。

（纳斯达克市值排名前十位公司）

（纽交所市值排名前十位企业）

如上表所示，腾讯最新市值42,063亿元、阿里市值30,266亿元、百度市值5,669亿元、京东市值4,009亿元、网易市值2,545亿元、微博市值1,945亿元、舜宇光学市值1,455亿元、携程市值1,557亿元。

8家企业合计市值约为8.95万亿元。

目前还不能明确国内发行CDR的机制会怎么设计，但假如8家公司发行CDR的比例为5%，按国外市场价格定价，那么8家公司均以5%的比例发行CDR，对A股资金的需求量大约是4,475亿元。

假设这些公司发行的CDR在国内有30%的溢价，那么对于资金的需求量大约为5,800亿元。会对A股资金造成一定压力。

05

走向全面注册制的

长期目标不变

如果再将眼光放长远，看一看A股的未来，我们可以更好地理解本次富士康IPO上会全票通过的意义。

注册制推行的核心，是相应的市场环境、制度环境和法制环境是否已经做好准备。这包括多层次市场体系建设，交易者成熟度，以及大盘估值水平合理性等诸多方面的要求。然而这些问题却是目前监管层凭自身能力难以完全解决的，也是目前注册制推行的症结所在。

因此监管层试图通过推动类似富士康这样的企业登陆A股，来为全面的注册制推行做准备。

富士康的基本企业质地能够得到市场各方的认可，属于优质的超级独角兽。通过“定向注册制”意味的审核使其登陆A股，不会引起太多的争议。

这样一来，便能逐步培养出A股新经济板块的活跃度，进一步培育出适时推进注册制的市场环境。

包括目前推行海外互联网公司CDR的核心价值，也是在于培育市场板块，让某些暂时不能私有化不能按照国内公司架构上市的新经济可以先进入A股。

跟早年的B股一样，CDR或许会是一个历史阶段的产物，将来不会作为一个主要的上市渠道。长期A股还将走向真正的全面注册制。

就像本次富士康IPO的含义被许多人所忽视一样。短期内，注册制进度会远不及大家预期，长期看，注册制推进会远超大家想像。

作为企业家、投资人，如果我们再不重视注册制这个大势，不将监管变量，不将监管引导的市场变化纳入我们的决策体系，必将会有冒失之风险。

小汪@并购汪@添信资本将在后续的个人会员专题讨论中，持续展开相关话题的讨论。企业家朋友也可以联系我们，我们会就特定企业家的情形做出建议。欢迎各位朋友，能跟我们一起去听中国资本市场的历史、去参与中国企业成长的历史。

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